《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域一滴水多少ml 一滴水多少克(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(g一滴水多少ml 一滴水多少克ōng)智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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