文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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