《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗)一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中(zh涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗ōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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