外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议

欧元，欧央行

欧央(yāng)行如期降息25bp并技术性调整利率走廊。声明(míng)部分认为年内通(tōng)胀反弹(dàn)可能(néng)性增加(jiā)，继续强调经济下行风险。今明年核(hé)心通胀预测被上调，增长预(yù)测被全(quán)面下修。尽管重申数据依赖的重要性，但欧央行依然展现偏鹰立场，给出跳过10月降息的暗示。会后相关降(jiàng)息预期收敛。

欧元区(qū)紧(jǐn)俏的劳动力市(shì)场继(jì)续给经济带来支撑、给去通胀带来阻(zǔ)力，在
不衰(shuāi)退的前提下，欧央行本轮宽松力度也可能有限。下一次降息发生在(zài)12月的概率更大，明年起降息节奏或加快，但同时缩表节(jié)奏也可能加快(kuài)。信贷脉冲在(zài)历(lì)史(shǐ)上危机以外时期与增长的相关(guān)性较(jiào)高，在谨慎宽松之下(xià)，信贷受到的提振(zhèn)有限。基于欧(ōu)央行BLS调查，我(wǒ)们构造了欧元区银(yín)行贷款供需(xū)综合指数。该指(zhǐ)标暗示第三季度(dù)信贷总(zǒng)体状况有望转优。

目前市场认为今年10月降息(xī)的概率仍有50%左右，倘若预期(qī)落空，支(zhī)持欧元汇率。欧元区(qū)经济意外指数出现企稳反(fǎn)弹的迹(jì)象，欧元存在支撑。关注9月19日凌晨美联储议息会(huì)议后美元利空出尽，届(jiè)时欧元存在进(jìn)一步(bù)下(xià)行驱动。

事件(jiàn)：欧央(yāng)行 如期降息

北京时间9月12日20:15，欧央(yāng)行公布最新(xīn)议息
结果(guǒ)，降息25bp并收窄利率走廊(láng)下端，符(fú)合预(yù)期。声明部分将原先的“预计今年剩余时间(jiān)通胀将在当(dāng)前(qián)水平 附近波动(dòng)”修改为“预计通胀将(jiāng)在年(nián)内再次上升”，同时继续强调经(jīng)济下(xià)行风(fēng)险(xiǎn)。欧央行(xíng)全面下调(diào)增长(zhǎng)预测，上调(diào)今明年核心通胀(zhàng)预测。尽管前瞻指引
重申数据依赖的重要性(xìng)，但欧央行依然显示其偏鹰立场，给出(chū)了跳过10月降息的暗示。会后相关降息预期回落，欧元兑美(měi)元震荡攀升；德国(guó)、意大(dà)利(lì)10年期国债收益率(lǜ)短线下挫后回升。20：30公布的美国8月(yuè)核心PPI略超预期，并未给欧元汇(huì)率利率 造成过多打击。丹(dān)麦央行紧随欧央行(xíng)降息25bp。

一、“滞胀”压力卷(juǎn)土重来

欧
央行将存款便利利率下调(diào)25bp至(zhì)3.5%。此(cǐ)外，如欧央行2024年3月13日公布的货币政策(cè)操(cāo)作框架审查结(jié)果，主要再融资操作利率与(yǔ)存(cún)款便(biàn)利利率之间的利差调(diào)整为15bp（原先为50bp），边际贷款便利利率与主
要再融资操作利率之间
的利(lì)差保持在25bp不变。主要再融(róng)资(zī)操作和边(biān)际贷款便利
利率分别降至(zhì)3.65%和(hé)3.90%。此举有望鼓励银行间借贷(dài)并强化货币政策(cè)传导。（详见《兴业研究
海外宏观报告：德国衰退压力持续，英央行释放鸽(gē)派信号——全(quán)球宏观晴雨表2024年第(dì)三期20240322》）

利率前瞻指(zhǐ)引没有变化。声明部分对通胀前景保持警(jǐng)惕，认(rèn)为年(nián)内 通胀(zhàng)反弹可能性增加
；继续强调经(jīng)济下行风险。最新预测进一步佐证了(le)该观点。欧央行 维持总体(tǐ)通胀预测(cè)不变(biàn)，但指出近月服务通(tōng)胀高于预期，因此上(shàng)调今明年(nián)核心通胀预测；由于经济活动仍然低迷，反映出私人消费和投(tóu)资疲软，略微下调(diào)今明后年(nián)增长预测，维持失业率(lǜ)预(yù)测不变。在预测模型中(zhōng)，欧央行假设今明后年欧元(yuán)兑美元中枢分别为1.09、1.10、1.10。

行(xíng)长拉加德在新(xīn)闻发(fā)布会上(shàng)回答记者问时(shí)补充道：

关于(yú)通胀：预计将在9月下降，然后再次攀升。预计(jì)2025年服务通(tōng)胀将下降，需保持关注。同时需(xū)注意通胀低于目标的风险。

关于货(huò)币政策：重(zhòng)申“数 据依赖”并(bìng)不意味着“数据点(diǎn)依赖”。从现在到10月会议的时间相对较短。（被市场解读为从现在(zài)到10月(yuè)会议(yì)没有足(zú)够(gòu)的数(shù)据来决定是否有必(bì)要再进(jìn)行一次降息。）只要有需(xū)要，（政策）就会保(bǎo)持足够(gòu)的限制性。我觉得要保持限制性直(zhí)至达到足够水(shuǐ)平，因为我(wǒ)们的目(mù)标是让通胀(zhàng)及(jí)时回(huí)到目(mù)标。

据(jù)路透社报道[1]，有官员在会后透露，除非(fēi)经济增长前景严重恶化(huà)，否则欧(ōu)央行在(zài)10月会议上不太可能进一步降息。

二、谨慎宽松与(yǔ)弱复苏

尽管欧央行全面下调今明后(hòu)年增长预测，但从趋势来(lái)看，随着降 息的稳(wěn)步推进，欧元区仍能实现弱复苏的局面。欧元区紧俏(qiào)的劳动力(lì)市场继续给经济带来支撑、给去通胀带来阻力，在(zài)不衰退的前(qián)提下，欧央(yāng)行本轮宽(kuān)松力(lì)度也可能有限。一方面，正如欧(ōu)央行所强调，通胀尤(yóu)其是(shì)核(hé)心通胀年内下(xià)行前景并不(bù)明(míng)朗。从(cóng)财政赤字的角度来看(kàn)，前期大规模财政(zhèng)支出预计将在年内支撑核心
通胀停留在当前水(shuǐ)平附近，与(yǔ)VAR模型和(hé)欧央行9月会议预测情形相
符；明年才会带动后者顺利(lì)下行。这也就意味着年内欧央行可能(néng)继(jì)续保持谨(jǐn)慎(shèn)步调，下一次(cì)降(jiàng)息发生在(zài)12月的(de)概率更大，明年起降息节奏或(huò)加快。另一方面，根据(jù)欧央行货币分(fēn)析师调查（SMA）调查，即使明年降息更为(wèi)密集，缩表节(jié)奏也可能加快。PEPP项下缩减规模(mó)料(liào)从(cóng)今年的75亿欧元/月抬升至150亿欧元/月。

正(zhèng)因如此，宽松给增(zēng)长(zhǎng)回馈的动能相(xiāng)应偏弱。政策利率(lǜ)影响经(jīng)济活动的(de)渠道有(yǒu)很多，其中私(sī)人部门新增(zēng)贷款是最关键的方面之一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研究(jiū)，我们将欧元区信贷脉冲定义为新增贷款(kuǎn)占GDP比重在某(mǒu)一段时间内的变(biàn)化情况。该指标在历史上危机以外时期与增长环境（如实(shí)际GDP、欧元区ESI等指标）的相关性较(jiào)强。2020年(nián)后
因疫(yì)情、能源冲击和相关政策反应导致被(bèi)打破的相关性(xìng)正随着大流行的结束、能源价格正常化逐渐得到修复。在谨慎宽松的情况下，信贷受到(dào)的提振亦有限(xiàn)。

根据欧央行的银行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两大(dà)主(zhǔ)流贷款——非金融企业贷款和购房贷(dài)款(kuǎn)，我(wǒ)们以存量占比为权重分别对需求、信贷标准扩(kuò)散指数加权
，后将两者相减，构造欧元区银(yín)行贷款供
需综(zōng)合指数。该指标显示，第三季度信贷总体状况有(yǒu)望转优，为增长提供支撑。不过，由于调查类指标往往带有一定主观性，银行对需求的评(píng)估可能(néng)倾向于偏乐观。

三、后市展(zhǎn)望

从最新(xīn)官员言论来看，即使是鸽派委员(yuán)对年内降(jiàng)息(xī)亦保持(chí)审 慎立场。葡萄牙央行行长森特诺8月23日表示，货(huò)币政策方面最有可(kě)能的举措是继续降息；对于(yú)9 月，这很容(róng)易，而10月的会议(yì)将(jiāng)会很有趣。目(mù)前市场(chǎng)认为今年10月降(jiàng)息(xī)的概率仍有50%左右，倘若预期落空，对(duì)欧元汇率(lǜ)仍有支(zhī)撑。

美债收益率对欧元对美(měi)元的负面影响在近两周有所弱(ruò)化，这可能和市场对美国基本面恶化保持警惕 有关，同时欧元区要素影响权重因议息 会议的增量鹰派信号而(ér)强化。当前欧元(yuán)区(qū)经济意外指数出现企稳反弹的迹象，支持欧元。关注9月19日凌(líng)晨美联储议息 会(huì)议后美(měi)元利空出尽，届时欧元存在(zài)进一步(bù)下行驱动。

欧英经济意外指数(shù)相(xiāng)向而行，同时避险情绪升温阶段(duàn)不利于风险(xiǎn)属性更(gèng)强的英镑，欧元兑英(yīng)镑在0.84上(shàng)方(fāng)站稳(wěn)。关注9月(yuè)19日晚(wǎn)英国央行议息表态。

注：[1] https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/ecb-cut-interest-rates-growth-dwindles-outlook-unclear-2024-09-11/

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