中信证券解读国君、海通合并：有望显著改变
行业竞争格局，有望推动多项资本市场运作

文｜田良 陆昊(hào) 邵子钦 童成墩 薛姣 林永健

国君海通(tōng)并购为本(běn)轮(lún)周期首单头部机构并购(gòu)案(àn)例，也是行业首单上(shàng)市券商并购案例，响应了国家打(dǎ)造一流投资银行、促进行业高质量发展的宏观方向，长(zhǎng)期(qī)有望显著改变(biàn)行业竞(jìng)争格局，并为证券行业后续并(bìng)购(gòu)重组打开空间(jiān)。推荐同属同一实(shí)控人的证券公司以及后续市场化(huà)并购可能性较高的(de)证券公司。

▍事件：

2024年9月(yuè)5日，国泰君安(ān)公告拟通过向
海通证券(quàn)全体A/H股(gǔ)换股(gǔ)股东(dōng)发行(xíng)A/H股股票的方式，换股吸收合并海通证券并发行(xíng)A股股票(piào)募集(jí)配套资金。

▍并购影(yǐng)响：本轮周期首单头部机构并购案例，有望显著改(gǎi)变行业竞争格局。

自2023年(nián)11月(yuè)证监会提出鼓励
并购(gòu)重组号召以(yǐ)来，证券(quàn)行业并
购重组持(chí)续取得突破(pò)，国(guó)联民生、浙商国都、西部国融、国信(xìn)万和先后(hòu)推出自(zì)身并购(gòu)重组计划。但前期并购(gòu)集中于中型券(quàn)商，此次国君海通并购方案的(de)推出是此轮(lún)周期首(shǒu)单头部机构 并购案例，有(yǒu)望对(duì)证券行业格局产生重要影响，具体来看(kàn)：

资产及资本均位居行业首位(wèi)：根据两家证券(quàn)公司的(de)2024年中报，国君海通总(zǒng)资(zī)产规模分别为8981亿和7214亿(yì)元，排名行 业第
2和(hé)第5位，合并后总资产16195亿，位居行(xíng)业首(shǒu)位，领(lǐng)先次席8.32%（1245亿）；归属母公司净资中信证券解读国君、海通合并：有望显著改变行业竞争格局，有望推动多项资本市场运作产规模分别为1681亿和1630亿元，排名行(xíng)业(yè)第3和第4位，合并后归母净资产3311亿(yì)位居行
业首位，领先次席11.37%（518亿）；净资本分别为917和855亿，位(wèi)居行业第5和(hé)第7，合并(bìng)后(hòu)净资本1772亿位居行业首位，领先次席21.29%（311亿）。

收入利润距(jù)头部仍有空间，经(jīng)营效率有待进一步提升：受海通国际风险事件(jiàn)影响(xiǎng)，海(hǎi)通证券净(jìng)利润近三年来(lái)显著承压，根据两家公司的2024年中报数(shù)据计(jì)算(suàn)，国(guó)君海通(tōng)合(hé)并后(hòu)营(yíng)业收入和归母净利润分
别为260亿和60亿，均排名行业第2（国君为第6和第4），为行业榜首的86.1%和56.6%。以此(cǐ)计算，合并后摊薄年化(huà)ROE为3.6%，较行业平均水平(píng)存在一定差距。如不考虑2024H1海通国际业务利润负面影(yǐng)响(xiǎng)，则合(hé)并后利润规模有(yǒu)望达到(dào)行业榜首的81.3%。

各(gè)项业务实力均位居行业前三，信用业务优势明显。分业务(wù)来(lái)看，国君海通(tōng)2024H1合并(bìng)后的经纪、投行、资管、利息和(hé)投
资 收益(yì)规模为(wèi)48亿、20亿、28亿、28亿和(hé)68亿(yì)，分别排名行业第2、第1、第3、第1和第2。投行收入和信用业务收入(rù)均登顶行业(yè)，领先行业次(cì)席16%和152%，在其最具优(yōu)势的信用业务中(zhōng)2024H1国君海(hǎi)通合并后(hòu)的融出资
金和买入中信证券解读国君、海通合并：有望显著改变行业竞争格局，有望推动多项资本市场运作(rù)返售金融资产规模分别达(dá)1469和955亿元，领先行业次席335和394亿元；经纪业务与榜首(shǒu)实力较为接近(jìn)，落后行业榜首2.3%；资管与投资(zī)业务落后行业榜(bǎng)首44%和43%。

▍并购意义：响应一流(liú)投资(zī)银行构建(jiàn)要求，促进行业高质(zhì)量(liàng)发展。

2023年(nián)中央金融(róng)工作(zuò)会议提出(chū)“支持(chí)国有大型金融机构做优做(zuò)强，当好服(fú)务(wù)实(shí)体经济的主力军(jūn)和维护金融稳(wěn)定的压舱石(shí)”的宏观(guān)方向。2024年证监会《关于加
强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行(xíng)和投资(zī)机构的意见(jiàn)（试行）》进一步提出“到2035年，形成2至3家具备国际竞争 力与市(shì)场引领力的投资银行(xíng)和投资(zī)机构”的(de)具体要求。国君海通合并方案的推出标志着一(yī)流投行的(de)建设与改革开始充(chōng)分落地于实践，围绕优化行业资(zī)源配置的(de)后续举措(cuò)值得期(qī)待。

▍后续展望(wàng)：成为上市券商并购(gòu)案例蓝本，有(yǒu)望(wàng)推动多项资本市场运作。

此次国君(jūn)海通并(bìng)购是行业首单上市券商并购(gòu)，将(jiāng)在国有(yǒu)企业换股并购定价(jià)、并购退市(shì)机制、中小股东利益保护等多个方面进(jìn)行尝试，有望为后续其(qí)他上市券商并购积累经验。同(tóng)时，围绕证券公司对于(yú)公募基(jī)金的“一参一控”限制，风险资产剥离等问题，机构的股权运(yùn)作(zuò)值得关注。

▍风险(xiǎn)因素：

A股成交额大幅下(xià)降，信用业务风险 暴露，自营业务投资亏损，资本市场改革进度不及(jí)预期(qī)，收购进展不及预期或失败风险。

▍投资建议：

国君海(hǎi)通并购方案的落地有望深度(dù)推动行业资
源优化配置，并(bìng)为证券行业后续并(bìng)购重组(zǔ)打开
空间。在此趋势下，行业活力和资本市场(chǎng)关注度有望显著提升，推荐：1）同属同一(yī)实控人的证券机构；2）后续市(shì)场化并购(gòu)可能(néng)性较高(gāo)的证券公(gōng)司。

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