中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中金(jīn)指(zhǐ)出，美(měi)国消费整体放缓，低收入人群拖累最(zuì)大；汽车制造(zào)商(shāng)实行降价策略，电动车拖累明显；房地产新屋需求(qiú)不足，建筑(zhù)商
盈利放(fàng)缓；制造业继续回落(luò)，盈利增(zēng)速转负。此 外
，虽然科技股盈(yíng)利放缓，但仍在增长，对AI预期积极。

　　整体趋势：二季度盈利并不差；收(shōu)入增加(jiā)、成本减少共同(tóng)提高净利(lì)润率和ROE

　　标普500盈利(lì)加(jiā)速，纳斯达克<中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索/strong>减速。可比口径下，标普500二季(jì)度
EPS同比增长(zhǎng)11%，较一季度的6%加速(sù)增长(zhǎng)，并没有像(xiàng)市场担忧的(de)那样(yàng)出现大幅(fú)萎缩。作为对比
，成长股集中的(de)纳斯达克指 数EPS同比由一季度的(de)28%回落至13%，不算差，但增(zēng)速的大(dà)幅回落解释了部分投资者(zhě)对低增长无(wú)法支撑高
估值的担(dān)忧。超预期公司比例基本持平(píng)（二季度78% vs． 一季(jì)度(dù)79%），而超预期幅度由7.9%降至(zhì)3.5%，反映投资者此前预(yù)期或过于乐观。

　　收入(rù)加速和成 本(běn)降(jiàng)低，净利润率改善。收入端，二季度标(biāo)普(pǔ)500非金(jīn)融收入同比增速由一(yī)季度的4.4%升至5.8%，表明二(èr)季度经济增长并不差。成本端，1）主营业务成本持平于一季(jì)度，原油价格的传导存在1~2个月的滞后，因此(cǐ)二季度油价同比(bǐ)上涨尚未 体现在成本端(duān)，何况三季度再转为下跌；2）销售管理费用同比增速降至5.2%（vs． 一季度5.7%），受(shòu)益于公司成本控制策(cè)略和薪资通胀(zhàng)放缓；3）付息成本和有效税率(lǜ)下降，利息费用/EBIT之比由12.6%降至12.3%，所得税/税前利润由12.7%降至(zhì)10.9%。收入(rù)和成本的一上一(yī)下带(dài)动非金(jīn)融(róng)净利(lì)润 率改善，由一(yī)季度的(de)11.2%升至11.6%。

　　ROE继续走高，非金融ROE由23.3%走高至24.3%，主要受非金(jīn)融净利润率和资产周转率（0.73 vs． 一季度0.72）的提振。二季度企(qǐ)业发债规模减少影(yǐng)响杠杆水平较一季度(dù)回(huí)落，受(shòu)信用利差走阔影响，企(qǐ)业(yè)发债规模由一季度的6250亿美元 降至4346亿(yì)美元，杠杆水(shuǐ)平由2.89回落到2.86。

　　内部结构(gòu)：科技放缓，但仍是主要支撑，且贡献了大部(bù)分回购(gòu)与资本开支；周期修复，但仍待催化剂

　　二季度(dù)美股内部呈现科技“下”、周期“上”的切换：1）科技增速放(fàng)缓。半导体及设备二季度盈利增长57%，但弱于一(yī)季(jì)度的(de)88%；软件与服
务（9% vs． 一季度(dù)18%）继续(xù)走弱，媒体(tǐ)与娱乐已经转负(fù)（-8.1% vs． 一季度38%），仅技术硬件由-2.3%回(huí)升至(zhì)3.1%；相比之下，周期开始修复，能源盈利(lì)同比增速转(zhuǎn)正（7.7% vs． 一季(jì)度(dù)-23.4%），金融（18% vs． 一季度10%）、公(gōng)用事业（16% vs． 一季度10%）和原材料（-9% vs． 一季度-20%）增速改善；2）盈利增长贡献上，信息(xī)科(kē)技由一季度的80%降至33%，通讯服(fú)务贡献转(zhuǎn)负。周期贡献抬(tái)升(shēng)，能源贡献由一季度的拖累转正至24%，金融贡(gòng)献基本持平(píng)。

　　此外，尽管增速放缓，但科(kē)技股尤其是7只龙(lóng)头股仍然是现金流、资本(běn)开支和回购的主要支撑。具体来(lái)看，

　　► 资本(běn)开支主要靠科(kē)技股拉动。二(èr)季度标普500非金融资本(běn)开支加速扩张，由一季度2336亿美元增至2433亿美元，其中信息(xī)科技、可选(xuǎn)消费和通讯(xùn)服务较一季度增加，相反，必需消费、工业和原材料继(jì)续(xù)减少。7只科技龙头股(gǔ)资本开支同比增(zēng)长52%，贡献(xiàn)了整体的24%（一季度贡献(xiàn)21%），如果扣掉这7家(jiā)公司后的资(zī)本开支反而下滑。

　　► 科技股也是回购(gòu)的主要动(dòng)力。信息(xī)技术(shù)（18% vs． 一季度12%）和通讯(xùn)服务（24% vs． 一季度(dù)20%）经营性现金流加速增长，但医疗(liáo)保健、必(bì)需消费和可选消费现金流增速的回落，拖(tuō)累非金融经营性现金流增速由一季度的10.8%放(fàng)缓至(zhì)7%。非金融回购(gòu)规(guī)模由一季度的2011亿美(měi)元增加至2146亿美元，其中(zhōng)信息技术、金(jīn)融和可(kě)选消费(fèi)增加规模领先，医疗保健回落明显。龙头科技股(gǔ)回购规模同比实现翻倍(bèi)增长，突破600亿美元，占整体规模由一季度的26%升至28%。

　　板块聚焦：AI预期积极；低端与高端商品消费承压，中端仍有韧(rèn)性；地产需求待修(xiū)复(fù)；制造业疲弱

　　科技股盈利放缓，但对AI预期依然积极(jí)。科技龙头股贡
献标普(pǔ)500指数EPS同比11%增速中的6.6%，但净利
润同比由去年四(sì)季度61%的高点持续(xù)下行，二季度进一
步(bù)收窄至35%，净(jìng)利(lì)润率相对稳定，二季度(dù)23.3%基(jī)本持平于一季度的23.5%。但企业仍对AI前景保持乐(lè)观：1）AI技术目前已经开始帮(bāng)助企业实现
收入的转(zhuǎn)化，Meta和谷(gǔ)歌表示本(běn)季度广告业务收入已经开始受益于AI技术(shù)的转(zhuǎn)化提升，英伟达(dá)同样提到来自 汽车和制造业企业端的(de)应用，是推动本季度(dù)收入(rù)增长(zhǎng)的主要原因之一。2）科技龙头将继续扩大(dà)投资。尽
管业绩增速放(fàng)缓再度引发市场对于AI产业趋势拐点的(de)讨(tǎo)论，但(dàn)亚马逊、苹果(guǒ)、Meta、微软等均明确表示将继续增加资(zī)本开支规模，亚马逊和英伟达CEO表示“生成式AI还处于非常早(zǎo)期的阶段”且“生(shēng)成式(shì)AI的发展势头正在加(jiā)速”；谷歌CEO表示“投资不足的风险远远大于(yú)投(tóu)资过度的风险”。

　　消(xiāo)费整(zhěng)体放缓，低收(shōu)入人群拖累最(zuì)大，高收入人群(qún)偏好出行体验。受经济(jì)下行影(yǐng)响(xiǎng)，消费板(bǎn)块盈利增速(sù)均放缓，消费(fèi)者服务（13.9% vs． 一季度47.4%）、可选品零售（31.6% vs． 一季度48.3%）回落较明显，必需消费中的必需品零售（7.6% vs． 一季度9.1%）、食品(pǐn)饮料及
烟草(cǎo)（-1% vs． 3.4%）以及(jí)家庭及个人(rén)用品（6% vs． 一季度13%）相(xiāng)对抗(kàng)压。具体看，

　　► 普通消费者开(kāi)始追求商(shāng)品性价比。零售商在财报中(zhōng)普遍表示消费者在宏观(guān)不(bù)确定增加背景下开始追求(qiú)价值最大化，对商品价格更敏感，因此商家不(bù)得不实(shí)行降价(jià)策略以吸引客源。主要零售商沃尔玛、塔(tǎ)吉特、好市多均表示二季度(dù)对商品进行(xíng)降价或推出低价的自有品(pǐn)牌，加强其价格竞争力，二季度盈利仍维(wéi)持正增长。线上零售商(shāng)亚马逊也表(biǎo)示，“消费者(zhě)更倾向于购买便宜(yí)的(de)商(shāng)品，且专注于(yú)购(gòu)买日常必(bì)需品”。此外中高端服饰和化妆品类企业，如耐克、Lululemon以及Ulta Beauty等均(jūn)表示二(èr)季度美国销售放缓，此前(qián)应(yīng)对通胀(zhàng)的涨价策略抑制了消费者的(de)支出(chū)。

　　► 外出就餐需求回落(luò)。无论是反映(yìng)低(dī)端消(xiāo)费的麦(mài)当劳还是单价(jià)较高的星巴(bā)克，二季(jì)度盈利均收(shōu)缩(suō)8%，主要由于消费者线下就餐意愿回
落。麦(mài)当(dāng)劳在财(cái)报中提到“最大的打击来自于低收入消费者减少了光顾次数，因此6月份推出了5美元套餐以增加低收入人群(qún)的消(xiāo)费频率”。星巴(bā)克也提到“美国消费者支出(chū)模式发生变化，整体交易次数下降”。

　　► 汽(qì)车制 造商实行降价策略，电动车拖累(lèi)明显(xiǎn)。汽车商二季度盈利回(huí)落17%，电动车业务(wù)亏损是盈利的主要(yào)拖累因素，传统燃油车(chē)制造商通用和福特均表示将延迟推出或取消新电动车(chē)型，并预计下(xià)半年相关(guān)业(yè)务(wù)亏损将(jiāng)进一步扩大，通用汽车将在全(quán)球范(fàn)围内裁员超1000人以应对行业下行压(yā)力。特斯拉的盈利则受制于AI投资增加、汽(qì)车交付量 减少和平(píng)均(jūn)售价(jià)降低这三重因素，公司表示削减成本 仍是后续关注重点，二季度全球(qiú)范围内或(huò)将裁员约14000人。

　　► 低端消费零售(shòu)商面临需(xū)求下降和竞(jìng)争激烈的双重(zhòng)压力。折扣零售店达乐二季(jì)度盈利增速反而下滑20%，公司管理层表示(shì)“二季度销售疲弱的(de)原因之一为核心(xīn)客户资金紧张，即低收入人群消费能力(lì)的(de)下降，同时公司缺(quē)乏大型零售商应对零售盗窃(qiè)损失(shī)的负担能力”。另(lìng)一方面，在大型零(líng)售商同(tóng)样进行降价策略时，公司表示(shì)部(bù)分市场份额或受到竞争的影响。

　　► 高收入人群偏好体(tǐ)验式消费。反映出行需求的希尔顿、万(wàn)豪(háo)、皇家加(jiā)勒比等消费(fèi)股二季度盈(yíng)利仍(réng)有支撑(chēng)，希尔顿在业(yè)绩报告中提到低收(shōu)入消费者的超额储蓄(xù)已经基本耗尽(jǐn)，但
高收入消费者的(de)消(xiāo)费能力较(jiào)强，万豪和(hé)皇家加勒比(bǐ)提及美国消(xiāo)费者(zhě)在休闲旅游的支出仍然健康，消费者财务状况较为健康(kāng)。

　　房地产(chǎn)新(xīn)屋(wū)需求(qiú)不足(zú)，建筑商盈利放缓。去年四季度美债利率的大幅
下(xià)行催(cuī)化今年一季度 地产销售的修复(fù)，新屋销售升至68.3万套，带动(dòng)住宅建筑商一季度盈利同比增
速达到23%。然(rán)而二季度降息预期(qī)的摇摆导致利率再度上(shàng)行，新屋销售回(huí)落，住宅(zhái)建筑
商(shāng)盈利增速受此影响回落到5.6%。霍顿房屋(wū)、莱纳房(fáng)屋以及普尔特房屋(wū)均表示(shì)高房价和高利(lì)率压制(zhì)购房者(zhě)负(fù)担能力，目前开发商仍提供抵押贷款利率买(mǎi)断(duàn)等激励措施，来(lái)帮助购房者降低(dī)月度还款额。受短期需求不确定的影响，建筑商交付量(liàng)并(bìng)未大幅(fú)增加，因此新屋开(kāi)工数中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索量也在(zài)二(èr)季度回落。但建筑商表示人(rén)口增长、移民和家庭形成支撑(chēng)美国长期地产需求依然强劲，对长期的地产需(xū)求保持乐观。

　　制造(zào)业继续(xù)回落，盈利增速(sù)转负(fù)。与制(zhì)造(zào)业PMI反映的趋势相同，工业板块需求继续回落，二季度营收同比增速(sù)降至2.5%（vs． 一季度的3.6%），利润增速由一季度的5.5%转 负为-2.6%。主(zhǔ)要工业巨头在财报中均表示控制成本以应对当前经济(jì)下行期的需求回落，工业巨头卡特彼勒、3M以及霍尼韦(wéi)尔等本季(jì)度销量和收入有所承压，但盈利(lì)实现正(zhèng)增长，主(zhǔ)要得益于有效的成本控制支撑利润空间。基(jī)建法案仍(réng)有一定的提振效果，卡特彼(bǐ)勒表示美国(guó)市(shì)场得益(yì)于政 府(fǔ)基础设施项目和住宅销售，整(zhěng)体(tǐ)需求依然强 劲。

　　前景展望：美股长期不悲观，短期面
临波动、“跌多了可以买回来”；降息后逐渐(jiàn)转向盈利受(shòu)益和(hé)顺周期板块

　　二(èr)季度企业(yè)所反映的(de)微(wēi)观情形(xíng)与我们在下半年展望中 的判断基本一致，即“软着陆”依(yī)然是 基准，不(bù)同环节中消费、地产和(hé)投资之间(jiān)错位，未(wèi)来消费“下”、地产与投资“上”。消费方向向下，但(dàn)悲观情形下也仅是环比(bǐ)0增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)企(qǐ)业(yè)财报中反映出(chū)的消费者韧性与消费偏好吻合；地产方向向上，但受(shòu)制于利率(lǜ)下行空间和高房价而修(xiū)复(fù)程度有限；投资方向向上，AI产 业需求支撑局部规模增加，科技龙头企业(yè)的资本开 支仍在继续(xù)扩张，与之对应的计算机设(shè)备同比增(zēng)速或继(jì)续抬升。

　　二季(jì)度盈利呈现的格局是科技/消费与周(zhōu)期地(dì)产(chǎn)“青黄不接”的时候，恰恰(qià)也是增长下行与货币政策宽松“青黄(huáng)不接”的时候，前(qián)者对利率不敏感(gǎn)（居民九(jiǔ)成(chéng)按揭(jiē)均(jūn)为固定利率(lǜ)按揭(jiē)）且更多依赖产业趋势，而后者对利率(lǜ)更为敏感(gǎn)，但修(xiū)复仍需要时间。近期(qī)降息预期带动(dòng)美债利率快速(sù)下行，已经在局部使得融(róng)资成本低于投资回报率，如30年按揭利率6.7%低于租金(jīn)回报率的6.8%，7月地产数据也因此改善，与2月如出一辙。如果可(kě)以持续的话，有望成为接棒(bàng)增长(zhǎng)的下个动(dòng)力。退一步(bù)讲，如果货币政策(cè)小幅宽松即可起效的话，也有助于对冲增长下行压力，至少不是深度衰退的硬着陆。

　　这一背景下，就事论事的讨论个别(bié)数据，必然会(huì)造成不(bù)同视角下南辕北辙的结论，悲
观和(hé)乐观(guān)者都可以找到理由。所以(yǐ)，更应该从本轮(lún)周期的(de)本质特征出发来讨论“衰(shuāi)退”或降息(xī)交易，也(yě)是我们引入信(xìn)用周期分析(xī)框架作为判断中 美周期依据的(de)原因。当然，现在还有些“偏左侧”，但(dàn)相比已经充分计入(rù)的降息和(hé)“衰退(tuì)担(dān)忧”，除非能充分证明有深度衰退
的风险，否则线(xiàn)性外推这(zhè)个方向的交(jiāo)易意义不(bù)大(dà)（如(rú)近期的美债(zhài)和(hé)黄金），反而应该考虑降息后可能受益的资产(chǎn)，这也是(shì)我们建议适度(dù)“反着想、反着做”的含(hán)义。

　　短期而言，市场8月快速修复(fù)后，又到了比较纠(jiū)结(jié)的(de)位置，没那么极端的(de)悲观，但还没有(yǒu)看到太多转好(hǎo)的迹象，所以在这(zhè)个阶(jiē)段出现波(bō)动也是必然的，类似于2019年7月降息前。而且，未来两周事件也较(jiào)多，9月6日的非农，9月10日第二轮大选辩论，9月19日(rì)FOMC会(huì)议降息，或都可能成为市场波(bō)动的“由 头”。但(dàn)趋势如果明确，波动(dòng)反而提(tí)供更多(duō)交易机会。

　　本文作者：刘刚S0080512030003、杨萱庭S0080524070028，来源：中
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