稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来(lái)源：华泰睿思

随着暑(shǔ)期结束，年中预(yù)算调(diào)整窗口的到来，政策宽松预期升温。不排除(chú)在(zài)对上半年经济走(zǒu)势(shì)进行评估后、政策可能迎来(lái)宽松窗口期。今(jīn)年5月后，内需增长走弱(ruò)，近期，外需增长(zhǎng)也出现放缓(huǎn)迹象。5-7月，国内制造业PMI指数从(cóng)4月50.4%的扩张区间回落至49.5%，而8月则进一步回落至49.1%，显示内需企稳后有所走弱(ruò)（图表1）。需求端，2季度以来消费增速有所放缓，社会消费品零售总额同比增速从1季度的4.7%降至2季度的2.6%，7月(yuè)小幅(fú)回升至2.7%，但高频数据显(xiǎn)示，8月增速可能再度回落（图(tú)表2）。值得一提的是(shì)，2023年占最终消费支(zhī)出3成的政府(fǔ)消费近(jìn)期(qī)有所(suǒ)减速，今年3-6月(yuè)包括一般公共预算+政府性基金在内的广义财政支出同比下降5.2%。同时，地(dì)产需求仍在探底——虽然 4月(yuè)后基数下(xià)行，但地产销售、投资、开工、土(tǔ)地交易等各项(xiàng)指标同比增长仍收缩(suō)，且环比仍在负增长区间。外需也面临不确定性，5月后(hòu)全(quán)球制造(zào)业补库周(zhōu)期放缓，而经济增长也边际降(jiàng)温(wēn)（参见(jiàn稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟)《联储期(qī)待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。在对上半年(nián)经济形势进行评估后，7月政治局会(huì)议提出要(yào)“坚(jiān)定不(bù)移地完成全年经济社会发展目标任务”，并表示宏观(guān)政策(cè)要“持续用力、更加给力”。近期内需(xū)走弱以及海外增长减速，可能会加速稳增长政策(cè)的出(chū)台。

图片(piàn)

目前，各方面的信号均显示，政策调整的时(shí)机已经成熟——具体(tǐ)看：

1.财政政策：9-10月迎来年中调整预算的 “窗口期”——财政支出增长亟待提速，地方化债的推进(jìn)可能更趋稳妥。今年1-7月中央+地方财政支出同(tóng)比下降2.1%，明显低于年度预算中+7.9% 的同比增长——支出进度滞后预算约10个百分点。考虑到年度财政总(zǒng)支出预算(suàn)为28万亿元，目前年化支出进(jìn)度滞(zhì)后近3万(wàn)亿人民币（图表3）。支出大幅不及预(yù)算，主要(yào)受财(cái)政收(shōu)入增长偏弱制约(yuē)、尤其是地方政府收(shōu)入(rù)下行的拖累较为明显——图(tú)表5和6显示，今年地方和中央的财政收入年初至今均(jūn)同比收缩，且距(jù)离年初预算有较大距离。目前，中(zhōng)央+地方财政支出增速明显低于名义GDP增长，显(xiǎn)示财政政策实质执行层面呈(chéng)紧缩态势，与年初人大预(yù)算和4月、7月政治稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟局会议阐述的(de)财政政策立场有所背(bèi)离，所(suǒ)以，亟需补充预算赤字来支撑(chēng)财政扩张。从历(lì)次(cì)年中预算调整的(de)经验看，当(dāng)财(cái)政支(zhī)出实际增速明显低于年度(dù)预算增速(sù)，或者面临重大外部冲击或自然灾害时(shí)，财政年中调整预算的可能性较(jiào)大，调整时间(jiān)主要(yào)集中在8月底至(zhì)10月(yuè)间——潜(qián)在的调整(zhěng)幅度应在1万(wàn)亿(yì)起（图表7）。

同时，随着地方政府财(cái)政压力进一步“显性化”，地方政府(fǔ)化债的难度(dù)有所上升。更为稳妥(tuǒ)地推进(jìn)地(dì)方化债，有助于(yú)支撑总需求增长和金(jīn)融系(xì)统稳定性。今年前7个月，地方政府土地出让收入累计同比下降22.3%，进一步拖累地方政府性基(jī)金收入。在PPI下行的环(huán)境下，城投融资平台(tái)收入趋于(yú)减速，或将进一步加剧其偿债压力(lì)，也加大了地方政府财政支出紧缩的压力。由此(cǐ)，三(sān)中(zhōng)全会扩大地方专项债使用范围、以及近期公布的地方化债延期、允(yǔn)许境外(wài)债通过境内债来借新(xīn)还旧(jiù)等措施(shī)显(xiǎn)示，政府或将更为(wèi)稳妥地(dì)推进地方化债。

2.货币政策：进(jìn)一步降息、降准(zhǔn)的窗口开启(qǐ)，同时，亟需加大地产逆周(zhōu)期调节的力度(dù)（包括(kuò)降低存量房贷利(lì)率等），并(bìng)加(jiā)大基础货币投放、支(zhī)撑货(huò)币扩张。无论是从基础货币扩张速度、还是真(zhēn)实利率（资金成本）方面衡量，今年2季(jì)度后货币(bì)政策均呈边(biān)际紧缩走(zǒu)势。今年1-7月(yuè)，央行新增对其他存款(kuǎn)性公司债权、即外汇储备以外的主要基础货币组成(chéng)部分，同比(bǐ)下降1.38万亿元，其(qí)中MLF、PSL存(cún)量(liàng)均明显收缩(suō)，然(rán)而，央行其他资产亦未能有效扩张。某种程度上，基础货币的走势显示，多重(zhòng)货币政策目标在执行过程中、可能带(dài)来阶(jiē)段性的紧缩效应（图表8）。货(huò)币“价格”层面，实(shí)际利率仍然明显偏高——如(rú)以1年期LPR报价减去(qù)GDP平减指数同比衡量的国内真实利(lì)率，导致实体经济自发的融资(zī)需求偏(piān)弱（图表9）。同时，叠加(jiā)4月以来金融“挤水分”的技术性(xìng)扰动，M2和社融(róng)增速有所回落（图表10-11）。下半年，挤水分和叫停手工补息的影(yǐng)响逐渐(jiàn)消退，而配合财政发力(lì)，央行继续加(jiā)大基础货币投放、进一步(bù)降低资金成本，以支持周期企稳回升。

存量房贷利率(lǜ)（再(zài)次）调整(zhěng)可能是题中之义，降低居民还贷现金流负担(dān)，有助于缓解房(fáng)贷需(xū)求下行(xíng)压力，并边(biān)际提振居民购买力。2022年(nián)以来，随着新增房贷利(lì)率快速下调(diào)，而存量房贷利率(lǜ)调整滞后(hòu)，存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)明显高于新增房贷(dài)利率。我们估计，2023年存量房贷利率在4.6%左右，而到今年2季度，新增房(fáng)贷利率降(jiàng)至3.45%的低位（图表(biǎo)12）。如(rú)果假(jiǎ)设所有存量房(fáng)贷的利率均下(xià)调至今年2季度新增房贷利率的水平，基于(yú)2023年(nián)底38.2万亿元的房贷余额来测算，存量房贷“转融(róng)资（re-financing）”每年将降低房贷支出2,500-3,000亿元，占2023年居民房贷支出的7-8%，占2023年城镇居民可支配收入、以及(jí)社会消费品零售总额(é)的比(bǐ)例均为(wèi)0.5-0.6%，而今年房贷支出占城(chéng)镇居民可支配收入的(de)比例将从去年的7.3%降至6.7%（图表13）。

图(tú)片

3.外(wài)交政策(cè)：随着美国大选进入(rù)最后的冲刺期，以及今年(nián)11月G20和(hé)APEC峰会召开在即，中国和美国(guó)以(yǐ)及(jí)其他主(zhǔ)要(yào)国家间的(de)交流、沟(gōu)通可能(néng)更加密集。6月底以来(lái)，美国大选选情(qíng)“峰(fēng)回路转(zhuǎn)”，目前(qián)，民(mín)主(zhǔ)党候选人哈里斯在摇摆州民调中开始领先（参见《民主党代表大会：更新版经济政策(cè)现(xiàn)雏形(xíng)》，2024/8/20）。如(rú)果当选，哈里斯将很大程度上“继承”目前拜登的政治主(zhǔ)张和(hé)政府内阁成员，包括中国在内的全球(qiú)政府会就这一变化做出相应的调(diào)整(zhěng)（图表(biǎo)14）。诚(chéng)然，过去(qù)两个月的经历(lì)表明(míng)，美国大选(xuǎn)在(zài)最后两个月的冲刺阶(jiē)段仍可能出(chū)现变数，然(rán)而，无论选举结果如(rú)何，中国(guó)、乃至全球各国(guó)都需要(yào)为迎接新一届美国总(zǒng)统和议会做积极的准(zhǔn)备，以求两国关系(xì)在美国新政府“接棒”之(zhī)际完成(chéng)平稳的过渡，并争取良好的(de)开局。8月27日至29日，美国总统国家安全事务助理杰克·沙(shā)利文(wén)访问中国，中美(měi)双方举行新一轮战略沟(gōu)通。会后白宫方面表(biǎo)示(shì)，中(zhōng)美元首或将在未来几周内举行通话(huà)，同时，不排除两国元首在今年11月的G20峰会(huì)和APEC会(huì)议上举(jǔ)行会晤。这(zhè)一(yī)系列的积(jī)极举措显示，两国政府(fǔ)均希望在大选年更为积极地管理中美关(guān)系。中美关系趋稳、甚至边际缓和，均有利于稳定海内外投资(zī)预期(qī)。值(zhí)得一提的是，叠加(jiā)近期美国(guó)加息预期快速(sù)升温，人民币明显走强——这些积极的变化均为国内政策调(diào)整、尤其是(shì)货币政策宽(kuān)松打(dǎ)开更大的空间（参见《从近期人民币走(zǒu)强(qiáng)说开(kāi)去》，2024/8/30）。

4.海内外需(xū)求共振下(xià)行，扩内需紧迫性和政策空间均明显上升。美联储坚定“转鸽”为(wèi)国内(nèi)货币政策调(diào)整打开(kāi)更大空间。全球(qiú)制造业周期在(zài)6月开始(shǐ)回落，而7月(yuè)全球制造业PMI再度(dù)陷(xiàn)入收缩区间，预计8月(yuè)可能进一(yī)步回落（图表15）。美国方面，随着经济增长放缓，“衰退焦虑”升温(wēn)，联储在8月的Jackson Hole年会上已经明确表示稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟即将开启降息周期。同时，联储主席宣布(bù)，联储的政策重心(xīn)已经坚决地从“去通胀”转向“稳增长”——也就是说(shuō)，“Fed Put”再次(cì)生效，如果美国经济增长和劳工(gōng)市场进一步降温(wēn)，则联储的降息频率(lǜ)和“步长”也均会(huì)随(suí)之加大（参见《联储主席(xí)年会讲话：降(jiàng)息之迫切溢于言(yán)表》，2024/8/24）。美(měi)国经济的减(jiǎn)速(sù)加大了中国逆(nì)周期调节的紧迫性；而联储(chǔ)坚决(jué)地“转向”，也意味着中美短端利差可能明显收窄，持有(yǒu)人民币的“机会成本”有(yǒu)望明显下行（图(tú)表17）。人民币汇率波动(dòng)压力减轻（参见《从近期人民币走强说(shuō)开去》，2024/8/30），边际支撑(chēng)资本回流。同时，联储如果快速降息，全球、包括中国(guó)央行在内(nèi)的降息空间也将更(gèng)大。基准情(qíng)形下，我们预测(cè)美联储将(jiāng)在今年9-12月间降息三次，而如果美国经济(jì)数据(jù)出现任何进一步减速的迹象，不排除联储可能(néng)在年内降息(xī)100个基点、甚至更多。由此，央行下(xià)调(diào)利率(lǜ)的(de)空间和动力(lì)都将明显上升(shēng)。——如(rú)果联储年内降息3-4次，75-100个基点，我国央行(xíng)可能进(jìn)一步下调LPR 30-40个基点(diǎn)。

随着政策调整的窗口开启，我(wǒ)们将密切关(guān)注近期的政策动(dòng)向，包括(kuò)国常会有关年中预算和(hé)其他周期性调整的决议。同时，央行利率调整(zhěng)也可能很快落地。同时，由于实施中仍需权衡短期逆周期调节和长期结(jié)构性调整的政策目标，我们将持续关注财政支出节奏和(hé)社融环比变化等领先指标，来评估(gū)逆(nì)周期政(zhèng)策的潜在效果(guǒ)。国内内需不足局面(miàn)的改(gǎi)善可能仍需政(zhèng)策(cè)进一步加力提效，其(qí)中切实加大广义财政支出力度尤为关键。今年3-6月，国内(nèi)广义（中央+地方）财政支(zhī)出增速明显(xiǎn)放缓、甚至收缩，而下半年广义财政支出能否(fǒu)回升至高于名义GDP的水平、是判断财政政(zhèng)策(cè)是否实质意义上进入宽松区间的重要标准（图表(biǎo)18）。同时，随着“挤水分”影响的消退(tuì)，环比社融增长、尤其是票据融资以外的社(shè)融增长是否能(néng)明显回升(shēng)是判断实体经济(jì)融资需求是否边际恢复的有效指标——如果季节调整后的(de)社融增速回升至10%以(yǐ)上(shàng)，则短期经济动能有望企稳。