当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

粤开证券首(shǒu)席经济学家、研究院院长：罗志恒

首席宏观分析(xī)师：马(mǎ)家(jiā)进(jìn)

摘要

“叙事(shì)陷阱”是叙事经济学(xué)中(zhōng)的一个重要概念，是(shì)指(zhǐ)微观主体容易被某些广为流传的经济叙事所影响，从(cóng)而陷入误区或做出不符合长期利益的判断。这些(xiē)叙事可能是由于长久以来深入人心，但时移世易，未能与时俱进；也可能是复杂问题简单(dān)化，片(piàn)面分析；抑或是迎合公众情(qíng)绪，得出倾向性(xìng)结论(lùn)。

宏观政策(cè)在制定(dìng)、沟通、实(shí)施等方面均有赖于社会共识，因此会在(zài)一定程度上受到“叙事陷阱”的干扰。凝聚(jù)共识、求得最大公约(yuē)数，推动改革和进步，是(shì)经济社会活动所有参与主体的(de)应有责任。

一(yī)、当前宏观政策面临两大“叙事陷(xiàn)阱”

（一）长期以来(lái)经济增长主要看实际GDP增速，而决定(dìng)居民工资、企业营(yíng)收和政府(fǔ)收(shōu)入的是名义增速(sù)，只(zhǐ)看实际增速导致宏观(guān)数(shù)据与微观感受背离，且削弱了政策稳增长的紧迫性

上半年实际GDP同比增长 5%，但名义GDP同比仅(jǐn)增长4.1%，名义GDP增速已连续5个季度低于实际GDP增速。从增强微观主体获得感、提(tí)振预期和信心等角度，有必要尽快推动名义GDP增速回升；但传统政策框架难以及时转变，政府“5%左右”的全年经济增(zēng)速目标锚定的是实际GDP增速，实际GDP增速高于名义GDP增速，削弱了政策稳增长的紧迫性。

（二）宏观政策容易(yì)受到诸如“大水漫灌”等污(wū)名化指责，限制了政(zhèng)策稳增长的力度；要区分(fēn)正常的逆(nì)周期调节(jié)与“大水漫灌”，高质量发展与逆周期调(diào)节并(bìng)不矛盾

某(mǒu)种程(chéng)度上(shàng)来说，社(shè)会(huì)舆论(lùn)对2008年底“四万亿投资”以及2015-2018年棚改货币化副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著收窄。强刺(cì)激政策确实在事后造(zào)成了通胀高(gāo)企、产能过剩、房价快速上涨等不利影响(xiǎng)，但也(yě)要看到，在当时国际金融危机剧烈冲击、房地产库存居高不下的严峻(jùn)形势下(xià)，强有力的政策将中国经(jīng)济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆发(fā)，没有(yǒu)重蹈日(rì)本(běn)的覆辙。对政策的正面效(xiào)果和负面效果(guǒ)应给予客观公正的评价，如此才能提升宏观调控的科学(xué)性和有效性(xìng)。

二、叙事体(tǐ)系变化的根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经(jīng)济(jì)从“供给不足”转(zhuǎn)向“需求不足”

（一）供(gōng)需形势变化，通胀(zhàng)从(cóng)“易涨难跌”转为“易跌难涨(zhǎng)”

当经济发展到一定阶(jiē)段，生产能力显著提(tí)高，供需形势发生逆转，需求成为制约经济发展的(de)短板。居民不急于消费，持币观望；企(qǐ)业为了将产品卖出去，出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时(shí)宏观调控的重(zhòng)点是扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)、推动物价(jià)回升，名(míng)义增速(sù)比实际增速更重要(yào)。

通(tōng)胀压力的变化还导致了(le)一个奇特现象：近年来(lái)无(wú)论PPI同比是(shì)高是低，中下游(yóu)工业(yè)企业均反映自身经营困难。

（二）政策效(xiào)果边际(jì)减弱，同样的(de)刺激力度，在过去属于强刺激(jī)，如今可能(néng)只相当于弱刺(cì)激

当居(jū)民已满足基本需求，逐(zhú)步转向升级性需求(qiú)；企(qǐ)业过去那(nà)种依靠(kào)债(zhài)务扩张进(jìn)行简(jiǎn)单规(guī)模复制的发展(zhǎn)模(mó)式(shì)不再适(shì)用，而是要通过创新实(shí)现产品(pǐn)和服务升级；地方政府也开启“抢人大战”、争(zhēng)夺需求。需求(qiú)的内生增(zēng)长动能趋(qū)弱，宏观调控刺激需求的难度增大，政策效果也随之减弱。

以(yǐ)房地产市场的变迁(qiān)为例，随着房地产供(gōng)求关系发生重大变(biàn)化，本轮房地产调控持续放松，首付比例和房贷利率(lǜ)降至历史新低，却(què)未能有效提振居民购房需求，个人住房贷款余额同比连续5个季度负增长。相(xiāng)较(jiào)于担忧房地产调控(kòng)放松可能导致房价快(kuài)速(sù)上涨(zhǎng)的风险(xiǎn)，当(dāng)务之(zhī)急是尽快稳住房价、扭转(zhuǎn)房价(jià)下行(xíng)预期。

三、建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动(dòng)名(míng)义GDP增速回升

（一(yī)）重构宏观(guān)调控政(zhèng)策目标体系

第一，高度重视物价指标，经济增速目标(biāo)更加重(zhòng)视名(míng)义GDP增(zēng)速，在保留实际(jì)GDP增速目标的基础上，探索某种形式的(de)名义GDP目标制，凝聚(jù)稳增(zēng)长力量(liàng)。建议将名义GDP增速维持在某个(gè)政(zhèng)策目标水平附(fù)近(jìn)，能够在一定程度上克服(fú)通胀目标制的非对称性。例如，当前物价持续(xù)低迷，宏观政策(cè)要推动物价(jià)回升，公(gōng)众(zhòng)可(kě)能会(huì)质疑为什么要增加居民生活成本，但如果从名义GDP的角度来解释，政策是为了提高大家的收入，就更容(róng)易(yì)被接受。

第二，财政政策应更多盯住支(zhī)出(chū)增速，而(ér)非赤字率，真正做到逆周期调节(jié)。由于赤字率受限，我国的财政政策呈现出顺周期特征，削弱了逆周期(qī)调控的功能。在经济下行周期，政(zhèng)府(fǔ)税收和土地出让收入下滑，政府举债(zhài)规模有限，导致(zhì)财政(zhèng)支出增速下滑(huá)，难(nán)以有效托底经济。有必要突(tū)破赤字率3%警戒线的观(guān)当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”念认知，充分发挥财政政策逆周期调节的功能。赤字率3%不是“铁律(lǜ)”，欧美国家在国际(jì)金融危机时期都(dōu)突破这(zhè)一(yī)界限。

第三(sān)，货币政策应更多关注实际利率，即名义(yì)利率减通胀水平，货(huò)币政(zhèng)策的通胀目标应该是对称的，应对物价下(xià)行压力与抗击通胀(zhàng)同等重要。我国的货币政策实践呈现出非对称性，对物(wù)价低迷的重视程度低(dī)于(yú)通胀。建议增强货币政策透明度，稳(wěn)定公众通胀预期。例如(rú)公布央行关注的通胀指标和目标，以可置信的政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。政策力度衡量上(shàng)应更加关注(zhù)实(shí)际利率，而不(bù)是名义(yì)利(lì)率。2024年二季度，金(jīn)融机构人民币贷款加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)为3.7%，创2008年(nián)以来新低；但由于物价持续低迷，减去GDP平减指(zhǐ)数后的实际利率为4.4%，仍(réng)处于历(lì)史高位。

（二）以更大力度的政策举措推动名义(yì)GDP增速回升

一(yī) 是(shì)积极的财政政策要在稳增长中发挥更(gèng)大作用，可(kě)考虑增发国债，扩大总需求，确(què)保必要的支出力度(dù)。

二是货币政策应承担起(qǐ)稳定(dìng)物价的职(zhí)责，该降准降准，该降息降息。

三是尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心。

四是(shì)推(tuī)动收入分配、财政体制、户籍制(zhì)度等方面的改革，化解居民消费率(lǜ)偏低的长期问题。

风险(xiǎn)提示(shì)：外部冲击超预期、稳增长政策(cè)超预期

一、当前宏(hóng)观政策面临两大“叙事陷阱”

（一(yī)）长期以来经济增长主要看实际GDP增速，导致当前宏观数据与微观感受背离，削弱了政策稳增长的紧迫性

（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名(míng)化指责，限制了政策稳增长(zhǎng)的力(lì)度

二、叙事体系变化的根本原因是发展阶段和供需形(xíng)势变化，中国(guó)经济从 “供给不足”转(zhuǎn)向“需求不足”

（一）供需形势变化，通胀从(cóng)“易涨难跌”转为“易跌难涨”

（二）政策(cè)效果边际减弱，同样的(de)刺激力度，在过去属(shǔ)于(yú)强刺(cì)激，如今可能只相当于弱刺激

三、建议：重构宏观调控目标体系，以更(gèng)大力度的政策举措推动名义GDP增速回(huí)升

当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”g>正文

一(yī)、当前宏观政策面(miàn)临(lín)两大“叙事陷阱”

（一）长期以来经济增长(zhǎng)主(zhǔ)要看实际GDP增速，导(dǎo)致当前宏观数据与微观感受背离(lí)，削弱了政策稳增长的紧(jǐn)迫性

GDP是(shì)衡量经(jīng)济发展成果和(hé)社会总体福利水平的综合指(zhǐ)标。但名义GDP容易受物(wù)价水平影响，严重的通货膨胀会夸(kuā)大经济增长，例如近年来阿(ā)根廷饱受经济衰退(tuì)与恶性通胀之苦，虽然2024年一季度实际GDP同比(bǐ)仅(jǐn)为-5.1%，但CPI同比高达272.8%，将名义GDP同比推高至245.1%，使其彻(chè)底失去了指示意义。因此各主要发(fā)达经济体和新兴市场经(jīng)济(jì)体均使用反(fǎn)映实物量的实际GDP增速作为经济增长的观测指标(biāo)，我国在(zài)提及经济增速(sù)时也通常是指实际(jì)GDP增速，包(bāo)括过(guò)去的“保8”和近两年的“保5”。

然而，当前(qián)物价持续低迷背景下，名义GDP增速的指示作用显著增强。当前中国经济的一个(gè)突出特(tè)征是宏观数据(jù)与微观感受背离，背后是名义GDP增速与实(shí)际GDP增速背离。上半年实际GDP同比增(zēng)长5%，但名义GDP同比仅增长4.1%，名义(yì)GDP增速(sù)已连续5个季度低于实际GDP增(zēng)速。一方面，名义(yì)GDP与微观主体更为紧密，直接关系到居民工资、企业(yè)营收和政府收入，进而影响市场预期和信心；另一方(fāng)面，市场经济依靠价(jià)格机制运行(xíng)，价(jià)格反映了(le)消费(fèi)偏好、市场供求等重要(yào)信息，当(dāng)前经济面临有效需求不足(zú)、部分行业供(gōng)需失衡等问题。

从增(zēng)强微观主体获得感、提振预期和信(xìn)心(xīn)等角度，有必要尽快推(tuī)动名义GDP增速回升；但传统政策框架(jià)难以及时转变，政(zhèng)府“5%左右”的全年经济增速目标仍锚定实际GDP增速，实际GDP增速高于名义GDP增速，削弱了政策(cè)稳增(zēng)长的紧迫性。

（二）宏观政策容(róng)易受到诸如“大水漫(màn)灌”等污(wū)名化指责，限制了政策稳增长的(de)力度

当前宏(hóng)观数(shù)据与微观感受背离、名义GDP增速与实际GDP增速背离，直(zhí)接原因是物价持续低(dī)迷(mí)。然而相较于抑制通胀，宏观政策在推动物价回升上面临更大压力。

一是公众(zhòng)舆论压力更大。高通胀导致的生(shēng)活成(chéng)本上(shàng)升，感知和痛苦立竿见影；而低通胀的危害在初期并不明显，甚至会带来生活成本下降的好处。抑制(zhì)通胀的紧(jǐn)缩政策较少(shǎo)有(yǒu)争(zhēng)议，但宽松(sōng)政策却容易引发征收通胀税、刺激(jī)资产(chǎn)价格泡沫等担忧(yōu)和指责(zé)。

二是政策力度和效果更(gèng)难(nán)掌控。抑制高通胀(zhàng)，需要收(shōu)紧财政和货币政策，总体结果相(xiāng)对确定，风险(xiǎn)是可能导(dǎo)致(zhì)经济增(zēng)速放(fàng)缓和失业(yè)率上升，但可以相机抉择(zé)、及时调整。而(ér)一旦经济陷(xiàn)入通缩，微观主体预期和信心不振(zhèn)，可能引发“流(liú)动性陷阱”和“减税降费陷阱”，削弱货币政策和财(cái)政政策(cè)的效果，导致(zhì)需要非常大的刺激力度(dù)。而大力(lì)度的刺激政策(cè)面临巨大的(de)政策成本和舆论压力，可能使其无法及时出台(tái)或持续实施。学术界(jiè)和政策界普遍认为，日本经济“失去的三十年”，很大程度上(shàng)要归咎于日本政府对于刺激政策和走出通缩的不坚定。

某种程度上来(lái)说，社会舆论对2008年底“四万亿投资”以及2015-2018年棚改货币化副(fù)作用(yòng)的过(guò)度渲染，导致当前政(zhèng)策空间显著收窄。强刺(cì)激政策确实在事后造成了通胀高(gāo)企、产能过剩、房价快速上涨等不利(lì)影响，但也要看到，在当时(shí)国际金融危机剧烈冲击、房地产库存居(jū)高不下的(de)严峻形势下，强有力的(de)政策将中国经(jīng)济快速拉(lā)出衰退泥潭、避(bì)免了房地产危机爆发，没有重蹈日本的覆辙。

对政策的正面效果(guǒ)和负面效果应给予客观公正的评价(jià)，如此才能提升宏观调控(kòng)的科学性和有效性。如果(guǒ)动不动就将正常的货(huò)币政策操作打上“放水(shuǐ)”或“大水漫灌 ”的标签，势必会矫枉过正，干扰(rǎo)宏观(guān)政策的(de)制定和实施，最终不利于经济平稳健康(kāng)发展。相较之下，2020年疫(yì)情爆(bào)发后(hòu)，美国(guó)果断实施货币政策量化宽松和大(dà)规模财政刺激，虽然(rán)引(yǐn)发了通胀大幅上升，但(dàn)总体上还是获得了正面评价(jià)。

图(tú)片

二(èr)、叙事体(tǐ)系变化(huà)的根本原因(yīn)是发展阶段和供需形势变化，中(zhōng)国经济从(cóng)“供给不足”转(zhuǎn)向“需求不足”

过去成立的“叙事”成为(wèi)如今的“陷阱”，背后是(shì)中国经济发展阶(jiē)段的转变。随着(zhe)改革(gé)开放以来四十余(yú)年的飞跃(yuè)式发展，中国经济已(yǐ)由高速(sù)增长阶段转向高质量发展阶段(duàn)，社(shè)会主要矛盾(dùn)从(cóng)“人(rén)民日益增长的物质(zhì)文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转(zhuǎn)化为“人(rén)民日益增长的美好生活需要和不平衡不(bù)充分的(de)发展之间的矛盾”，其中房地产领域尤为典型，房地产市场供求关系发生(shēng)重大变化，从“有没有”转向“好不好”。

（一）供需形势变化(huà)，通胀从“易涨难跌”转(zhuǎn)为“易(yì)跌难涨”

当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”经济(jì)发展的初期阶段，生产能力偏低，但居(jū)民消费和企业投资意(yì)愿强烈，需求旺、供给弱，因此宏观调控侧重于(yú)防范经济过热(rè)和通胀上升，经济增长指标主要看实际GDP增速。

而当经济发展到一定阶段，生产能力显著提高，供需形(xíng)势发生逆(nì)转，需求反而成为制约(yuē)经济发展的短板。居(jū)民不急于消费(fèi)，持币(bì)观望；企(qǐ)业为了将产品卖出去，出(chū)现内卷式竞争，物价持续(xù)低迷。这时宏(hóng)观调(diào)控的(de)重点是扩大(dà)总需求(qiú)、推(tuī)动物价回升，名义增速比(bǐ)实际增速更重要。

通(tōng)胀压力的变化导致了一(yī)个奇特现象：近年来(lái)无论PPI同比(bǐ)是高是低(dī)，中下游工业企(qǐ)业均反映自身经营困难。这(zhè)与历史经验不相(xiāng)符，一般认为，工业(yè)企业营收和利润与PPI同(tóng)比正相关，PPI同比高(gāo)则企业效益好，PPI同比(bǐ)低(dī)则企业(yè)效益差。

过去是供给不(bù)足的(de)阶(jiē)段，如果是需求因(yīn)素导致PPI同比上升，中下游工业企业因为终端需求旺盛(shèng)，营收和利润(rùn)增长；如果是供给因素导致上游原材料价格上涨，也能(néng)顺畅(chàng)传导(dǎo)至(zhì)下游终端价格，保(bǎo)障中下游工(gōng)业企业的盈利空间。

但如今是需求不足的阶段，当上游原材料价格上涨带动(dòng)PPI同比上(shàng)升，中下(xià)游工业企业面(miàn)临生产成本上升(shēng)和终端需求不足的双重压力，利润(rùn)空间大幅收窄(zhǎi)；而当上游(yóu)原材料价格下降带动PPI同比(bǐ)回落时，虽然生产成本下降，但中(zhōng)下游工业企业依然面临终端需求低迷的困境，经营状况未能明显好转。2019年以来，PPI中生活资料(liào)与(yǔ)生产资料价格同比的5年滚(gǔn)动相关系数快速(sù)下滑并处于(yú)低位，反映(yìng)出上(shàng)下游价格传导不畅。

（二(èr)）政策效(xiào)果边际减弱，同样的(de)刺激力度，在过去属于(yú)强刺激，如今可能只相当于弱刺(cì)激

在供给不(bù)足的阶段(duàn)，居民的消费和住房(fáng)需求还没有得到基本满(mǎn)足，企业面临广(guǎng)阔的市场前景(jǐng)和投资(zī)机会，经济增长带来政绩和税收，激励地方(fāng)政府积极招商引资并进(jìn)行基建投资。因此当经济出(chū)现暂时性(xìng)下行压力时，宏(hóng)观调(diào)控只需适度刺激(jī)，就能发挥较大(dà)的(de)撬动作用。而且由(yóu)于生(shēng)产能力有限，政策刺激下的需求大(dà)幅增长，容易引发经(jīng)济过(guò)热和通货(huò)膨胀。

而在需求不足的阶段，居民已满足基本需(xū)求，逐步转向升级(jí)性需求；企业过去那种依靠(kào)债务(wù)扩张(zhāng)进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是要(yào)通过创(chuàng)新实现产品和服务升(shēng)级；地方政府(fǔ)也开启“抢(qiǎng)人大战”、争夺需求。当需求(qiú)的内生(shēng)增长动能(néng)趋弱，宏观调控刺激需求的难度增大(dà)，政策效果也随之减弱。

房地产(chǎn)市场的变迁便(biàn)是典型例证。过去住房供给不足，房(fáng)地产市场的波动取决于居民购房需求的波动(dòng)，而购房(fáng)需求又受到房地产(chǎn)调控政策的影响，因此前(qián)几(jǐ)轮房(fáng)地产周期(qī)是典型的政策周期，调控收紧则楼市(shì)下行，调控放松则楼(lóu)市上(shàng)行。人多房(fáng)少，“京沪永远涨”这样的叙事才会在前几轮(lún)周期中成立。

但随着房地产供求关系发生重大变化，本轮房地产下行周期(qī)与前几轮显著不同：一线城市(shì)二手房价格大幅回落，截至2024年7月，已从高点回落10.4%；房地产调控持续放松，首付(fù)比例(lì)和房贷利率降至历史新低，却未能有效提(tí)振居民购房需求，个人住(zhù)房贷(dài)款余额同比(bǐ)连续5个(gè)季度负增长。相较于担忧房地产调(diào)控放松可能导(dǎo)致房价快速上涨的风险，当务之(zhī)急是尽(jǐn)快稳(wěn)住(zhù)房价、扭转(zhuǎn)房(fáng)价下行预期(qī)。

三、建议：重构宏(hóng)观调控目标体系(xì)，以(yǐ)更大(dà)力(lì)度的政策举(jǔ)措推动名义GDP增速回升

（一）重构宏(hóng)观调控目标体系

1、高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义GDP增速，在(zài)保留实际GDP增速目标的基础上，探索名义GDP目标制

2008年国际金(jīn)融危机后，发达经济体中曾开展过将央行的“通胀目标制”改为“名义GDP目标制”的讨(tǎo)论，即将名义GDP增速维持在(zài)某个政(zhèng)策目标水(shuǐ)平附(fù)近。虽然最终因各种原(yuán)因未实施，但也具(jù)有较强的(de)借鉴意(yì)义。

名义GDP目(mù)标制能够在一定程度上克服通胀目标制的(de)非对(duì)称性。例如，当前物价持续低迷，宏观政策要推动物价回升，公众可能会质疑为什么要增加大家(jiā)的生活成本(běn)，但(dàn)如果从名义(yì)GDP的角度来解释(shì)，政(zhèng)策是为了(le)提高大家的(de)收(shōu)入，就更容易被接受。

我国的宏观调控(kòng)目标中包括经济增长和物价稳定，合在一起就(jiù)是(shì)某种形式(shì)的名义GDP目标制，如今有必要将其更明确地(dì)表达出来，让政策部(bù)门和社会公众(zhòng)更好地领(lǐng)会理解，从而凝聚共识、团结力量，增强经(jīng)济持续回升向好态势(shì)。

2、财政政策应更多盯住支出增速目标(biāo)，而非赤字率目标，真正做(zuò)到逆周期调节

坚守财政纪律，守住赤字率不(bù)超过(guò)3%的红线，对(duì)于防范(fàn)通胀和政府债务风险等发挥了重要作用。但(dàn)也带来(lái)了一些负面影(yǐng)响，由于赤(chì)字率受(shòu)限，我国的财政政策呈现出(chū)顺周期特征，削弱(ruò)了逆周期调控的功(gōng)能。在经济下行周期，政府税收(shōu)和(hé)土地(dì)出(chū)让(ràng)收入下滑，政府举债规模有(yǒu)限，导致财政(zhèng)支出增速下(xià)滑，难以有(yǒu)效托底经济。

按照今年(nián)《政(zhèng)府(fǔ)工作报告》部署(shǔ)，积极的财政政(zhèng)策继续(xù)加力提效。赤字、专项(xiàng)债与超长期特别国债合计8.96万亿元，超(chāo)过(guò)去年赤字与专项债的7.68万(wàn)亿元，也超过(guò)去年赤字、专项债与增发国债之和的8.68万亿元。考(kǎo)虑到去年四季度发行的1万亿(yì)元用于减灾防灾建设的(de)增(zēng)发国债主要在今年使用，今年的(de)财(cái)政(zhèng)实际支出力(lì)度将明显增强，成为加快(kuài)经济恢复的重要力量。

但年初以(yǐ)来，受财政收入(rù)增长不及预期(qī)、专项债发行进度偏慢等影响，财政支(zhī)出力(lì)度总体偏弱，导致(zhì)出(chū)现“预期差”。1-7月全国一般(bān)公共预算(suàn)收入同比(bǐ)-2.6%，全国政府性基金预算收入同(tóng)比-18.5%（其中，国有土地使用权(quán)出(chū)让收(shōu)入同比-22.3%），由此1-7月一般公共预(yù)算收入和政府性基金预算两本预算的(de)收入之和(hé)同比为-5.3%；同时1-7月(yuè)专项债(zhài)发行进度(dù)仅为45.5%，低(dī)于近几年历史同期。财政(zhèng)收入增长与专项债(zhài)发行(xíng)不及预期导致一般(bān)公共预算(suàn)支出(chū)与政府性基金(jīn)预算支出之和(hé)同比为-2%，低于名义经济(jì)增(zēng)速。

有必要打破赤字率3%警戒线的观念(niàn)认知(zhī)，充分发挥财政政策(cè)逆(nì)周期调节的功能。赤(chì)字率3%不是“铁(tiě)律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一(yī)界限。突破3%也不是不讲财政纪律，因为财政纪(jì)律(lǜ)约束的(de)主要(yào)力量在财政激励约束机制和管理制度。

3、货币(bì)政策的(de)通(tōng)胀目标应该是对称的，应对物价低迷与抗击(jī)通胀同等重要，政策力(lì)度衡(héng)量上应(yīng)更加关注实际利(lì)率(lǜ)

虽然客观上，相较于抗(kàng)击通胀，央行在应对物价下行压力时(shí)会面临(lín)更多阻力和更(gèng)大(dà)压力；但从宏观调控的(de)本意来看，二(èr)者并无高下(xià)之分，最优通胀水(shuǐ)平的政策含(hán)义是对称的(de)，即通胀偏高时应紧缩(suō)政策以抑制通胀，通胀偏低(dī)时应扩张政(zhèng)策以刺激通胀，将(jiāng)通胀水平维持在政策目标(biāo)附近。

我(wǒ)国的货币政策实践呈现出非对称(chēng)性(xìng)，对物(wù)价低迷的重视程度明显不足。政府(fǔ)工作报告确定的CPI增速目标虽然是“3%左右”，但实际上是不要突破3%，保持在3%以下。2012年以来，CPI和核心CPI同比长期徘徊在3%甚至2%以下，CPI同比仅(jǐn)在2019年因非洲猪瘟和(hé)环保限产导致的(de)“超级(jí)猪周期”而短暂突破3%。

发达(dá)经(jīng)济体则更加重视物价低迷(mí)的危害。例如，针对(duì)疫情前和疫情(qíng)初期通胀持(chí)续低于(yú)政策(cè)目标的2%，美联储于2020年8月提出(chū)“平均(jūn)通胀目标制”，将容忍此后一段(duàn)时间(jiān)内的通胀适度高于2%。如果不是大规模财(cái)政刺激以及俄乌冲突等供给因素推高了美(měi)国通胀，美联储的货币政策或将(jiāng)持(chí)续保持(chí)宽松(sōng)。日本央(yāng)行(xíng)也(yě)在饱受通缩之苦后，于2013年初明确提出，要(yào)用两年左右的(de)时间将通胀推升至2%，但如果(guǒ)剔除2014年消费税上调的短暂(zàn)影响，直(zhí)到2022年(nián)才在各(gè)方面因素共同作用下勉强达成目标。

建议增强货币政策(cè)透明度，稳定公众通(tōng)胀预期。例如可将“稳健(jiàn)的货币政策”改为宽松(sōng)、中(zhōng)性、紧(jǐn)缩等(děng)更明确的(de)表述(shù)，公布央行关注的通胀指标和目标，以可置(zhì)信的政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。西方主要央(yāng)行为了更好地稳定居(jū)民通胀预期以及与公众进(jìn)行政策沟通，通常将(jiāng)总体(tǐ)CPI明确为通胀目标的锚定指标，美联储也选(xuǎn)择了与居(jū)民消(xiāo)费感受更相关的总体PCE。

政策力度衡量(liàng)上应更加(jiā)关注实际利率，而不是名义利率。货币政策持续加大金(jīn)融对实体经(jīng)济的支持力度，2024年二季度，金融机构人(rén)民币贷款加(jiā)权平均利率(lǜ)为3.7%，创2008年(nián)以来新低；但(dàn)由于(yú)物价持续低迷(mí)，减去GDP平减指数后的实际利率(lǜ)为4.4%，仍处于历史高位，抑制了居民消费和企业投资，表(biǎo)明货币政(zhèng)策应进一步发力。

（二(èr)）以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回(huí)升

1、积极的财政政策要在稳增长中发挥(huī)更大作用

财政政策相对(duì)货币政策，不(bù)仅(jǐn)具有逆周期调(diào)节的(de)效果，还有结(jié)构性调整和改革的(de)功能。更(gèng)重要的是，当前货币政(zhèng)策难以有(yǒu)效发挥(huī)效果，易出现流动性宽松但社(shè)会融资规(guī)模(mó)不振的(de)局面。

下阶段积(jī)极(jí)的财政政策可从以下(xià)三个方面加力(lì)提效：

一是(shì)增发国债(zhài)，扩大总需求，确保必要的(de)支出力度(dù)。1）充分研(yán)究考虑是否追(zhuī)加(jiā)年内预算赤(chì)字规模，新增赤字可(kě)通过增发(fā)国债实现，弥补因税收和土地出让收入下行而减少的支出安排(pái)，确保必要(yào)的(de)支出强度。2）加快(kuài)专项债发行，并尽快形成实物(wù)工作量，推动财政支出增(zēng)速快速回升。

二是优化(huà)“化债”政策，推动地方从应急状态回归常态(tài)。1）对于当前部分地方政(zhèng)府化债压力(lì)较大，可以考虑采(cǎi)取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发(fā)放贷款、继续(xù)发行特殊再融资债券(quàn)等三个(gè)方式缓解(jiě)地方压力，避免出现(xiàn)流动性风险(xiǎn)，确保(bǎo)“三保”支出，以时(shí)间(jiān)换空间。2）以区县为单位制定和执行化债政策，更加注重(zhòng)精细(xì)化管(guǎn)理和差异化施策(cè)；严控新(xīn)增政府投资项目的区(qū)域范围从以省为单位调整为以市县为单(dān)位，避免误伤部分地市（县）政府投资。3）强化(huà)政策间的协同(tóng)配合，尤其是强化与环保、规划(huà)、审计等部门的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度(dù)限(xiàn)制导致资源(yuán)资产难以被盘活的现象。4）坚持在发展(zhǎn)中化债，研究延长隐性(xìng)债务清(qīng)零时间，避免2028年清零导致(zhì)地方政府(fǔ)刚性化(huà)债进(jìn)而带来经(jīng)济(jì)的收缩效应。5）进一步压实地方政府责任，积极盘(pán)活(huó)资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束(shù)制(zhì)度，对(duì)于地方好的做法和创新案例予以表彰(zhāng)和政治晋升激励，调(diào)动各方化债的(de)创造性。

三(sān)是从(cóng)长期看，优化财政(zhèng)政策实施方式，财政政(zhèng)策从重投资(zī)转向投资和消费并重(zhòng)，更(gèng)好发挥财政政策效能，推动高质量发展；推动新一轮财(cái)税体制改革，激发各主体活力。

2、货币政策应(yīng)承担起稳定物(wù)价的职(zhí)责

稳健的货币政策要灵(líng)活适度、精准有效，保持社会(huì)融资规模、货币供应量同(tóng)经(jīng)济增长和价格水平预期目标相匹配，把维护价格稳定、推动(dòng)价(jià)格(gé)温和回升作为把握货币政策(cè)的重要考量(liàng)，加强(qiáng)政策协(xié)调配合，保持物价在合理水(shuǐ)平。

一是(shì)降准降息(xī)政策空间相对充足。当前金融机(jī)构加权平均存款准备金率(lǜ)为7%，7天逆回购操作利率为1.7%，仍有下调空间。美联储大(dà)概(gài)率(lǜ)将(jiāng)于9月开启降息周期，美(měi)债收益(yì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)趋(qū)于下行，对人民币汇率的压力(lì)减轻，从而减少对国内降准降息的掣肘。

二是积极运用结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具，加大对大规模设备更新和消费品以旧换(huàn)新、地方政府收(shōu)购(gòu)存量商品(pǐn)房(fáng)的金融支持。截至二季度末，5000亿元额度的科(kē)技创新(xīn)和技术改造再贷款、3000亿元额度的保障性住房(fáng)再贷款(kuǎn)，分别仅使用了0和121亿元。

三是研究储备增量政策(cè)举措，增强宏观政策的(de)协调配合，支持积极的(de)财政政策更好发力见效。例如充实货币政策工具箱，丰富和完(wán)善基础货币投放方式，在(zài)央行(xíng)公开市场操(cāo)作中(zhōng)逐步增加国债(zhài)买卖；充分考(kǎo)虑(lǜ)超长期特别国债发行对流动性供(gōng)求的影响，保持(chí)银行体系流(liú)动性合(hé)理充裕。

3、尽(jǐn)快稳(wěn)定房地产、股市等资产价(jià)格，改善(shàn)微观主体资产负债表，提振市场信心

当前稳(wěn)定房地产市场的核心是保供给、促(cù)需求和稳房(fáng)价。

一是解除非必(bì)要(yào)的限购措施，释放潜在购房(fáng)需求。当前(qián)全国仅剩北京、上海、广州、深圳(zhèn)、天津(jīn)以及海南省6地仍在执行限(xiàn)购政策，有必要(yào)进一步放松。例如，放开郊(jiāo)区限购、大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社(shè)保年限，增(zēng)加多孩家庭购房指标等(děng)。

二是降低居民购房成本(běn)，增(zēng)强居民购(gòu)房意愿和(hé)能力(lì)。当前(qián)房贷利率仍有下调(diào)空间，二季(jì)度个人住房贷款利率低于一般贷款(kuǎn)利率(lǜ)0.68个(gè)百分点，与2009年四季度(dù)和2016年三季度的1.46和1.13个百分点(diǎn)存在较大差距；交易税费也有调(diào)整空间，例(lì)如购房减征契税、二手(shǒu)房交(jiāo)易减免(miǎn)增值税和个人(rén)所得税、一线城市(shì)取消普通住(zhù)宅和非普通住宅标准等。此外，地方政府(fǔ)也可(kě)根据自身情况(kuàng)提供购房补贴(tiē)，进一步减(jiǎn)轻居民购房负担。

三是加大中央财政对地方的支(zhī)持力度，推进(jìn)政(zhèng)府收储工作顺利进行。建议中央政府发行特别国债，转贷给地方政府缓解地方政府流动性风险；拓宽地方政府专项债资金使(shǐ)用(yòng)范围，允许专(zhuān)项债用于支持地方政府收储。

四是引导鼓励高品质住宅(zhái)产品开(kāi)发，以优质供给满足居民合理需求。建议根据不同城市的去化周期以(yǐ)及不(bù)同地段(duàn)住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅(zhái)用地，满足居民(mín)对好地段、高品质商(shāng)品房的需求；放开郊区供地1.0容积率限制，优化架空层、阳台等空间以及社(shè)区公共配套设施的指标计算规则；鼓(gǔ)励(lì)优质优价，不再实施新建商品住(zhù)房销售价格指导等。

五是做好保交房工(gōng)作，化解房(fáng)企债(zhài)务风险，打消居民(mín)购(gòu)房顾虑(lǜ)。一方面，进一(yī)步发(fā)挥城市(shì)房地产(chǎn)融资协(xié)调机制作用，地方政府(fǔ)、房(fáng)地产企业、金融机(jī)构各尽(jǐn)其责，全力推进在建(jiàn)已(yǐ)售(shòu)难交付商品房项目处(chù)置，保障购房人群的合法权益；另一方面，支持优(yōu)质房企盘(pán)活存量(liàng)资产，化解债务风险，增强市场信心，例如支持房(fáng)企(qǐ)以土地储备、商业地产、物(wù)业管理费(fèi)等为抵押品(pǐn)或底层资产，申请银行贷款或发行REITs（不动(dòng)产投资信托基(jī)金）、ABS（资(zī)产支持证券）等筹集资(zī)金，改善流(liú)动性(xìng)状况。

股票市场(chǎng)方面，则应(yīng)提高上(shàng)市公司(sī)质量，保证入(rù)口畅通的同时(shí)加大退市力度，加大对违法违规行为的惩处(chù)力度；继续强化分红导向(xiàng)，优化(huà)分红、回购(gòu)制度，提高市(shì)场长(zhǎng)期吸引力；加大长期资金引入力度等(děng)。

4、推动收入分配、财政体制、户籍制度等方(fāng)面(miàn)的改革，化(huà)解居民消费率偏低的长期问题

消费(fèi)从根本上取决于三个方面：消费能力（收入）、消费(fèi)意(yì)愿（医疗、养老、教(jiào)育等社保体系的完善程度）以(yǐ)及供给的适(shì)配(pèi)性(xìng)。如果这些(xiē)根本问题不(bù)解决，消费很难(nán)大幅增加。消费是经济发展的目的(de)，而不是工具(jù)，经济发展是为了(le)满足居民更好的消费，而不是让(ràng)消费成(chéng)为工具。

提振消(xiāo)费不(bù)能仅靠(kào)刺激，而是(shì)要推(tuī)动改革、完善机(jī)制：一是进(jìn)一步改善国(guó)民收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快(kuài)农村土地市场化流转等方式，提高(gāo)居(jū)民(mín)尤其是中低收入群体在国民收(shōu)入分配中的比重。二是优化财政支(zhī)出结(jié)构，降低财政供养人员和基建(jiàn)支出比例，支出结(jié)构从以“物”为(wèi)主走向以“人”为(wèi)主。三是加快户籍制度改革，加快推进农民工市民化进程，稳定农民工预期，提高其边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)。四是(shì)从供给端发力，优化供给结(jié)构(gòu)，进一步提升高端制(zhì)造业在制造业中(zhōng)的比重。五是放(fàng)宽旅游、文化、医疗、养老(lǎo)、家政服务(wù)等服务消费领域的市场准入，同时加强标准建(jiàn)设(shè)和有效监管。

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