摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(sh阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译àng)未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(f阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译ēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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