来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心C同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ht: 24px;'>同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗PI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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