文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qín500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两g)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求(q500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两iú)偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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