平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：戊戌年是哪一年g>美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重戊戌年是哪一年估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。