核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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