来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

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　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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