来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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