文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　为什么风流女人看指甲ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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