《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(y精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德ì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什(shén)么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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