来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容7％社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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