文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思)以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思px;'>循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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