摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数(shù)蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗