《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现(xi秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些àn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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