核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法ng>从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法>

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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