王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于20戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班23年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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