核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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