平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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