摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(z网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊hōng)位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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