文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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