核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。学生党如何自W，如何自我安抚p>

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(学生党如何自W，如何自我安抚chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 学生党如何自W，如何自我安抚