王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益(ym开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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