核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎ寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思ng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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