王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(025是哪里的区号，025是哪里的区号查询mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分025是哪里的区号，025是哪里的区号查询A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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