摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI1亿等于多少万从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来(lái)看(kàn)对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(l1亿等于多少万iú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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