主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消厦门是几线城市呢费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(y厦门是几线城市呢ǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 厦门是几线城市呢