摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ng>综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(l2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗iú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗