平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

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