平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁g>第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎ世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁ng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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