摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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