平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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