主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)小黄人名字分别叫什么二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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