《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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