核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比收(shōu逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的)缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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