文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市rong>风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。