王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ong>谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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