王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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