核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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