核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计2成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份3-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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