平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名衰(shuāi)减。

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