王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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