《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本(bě外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏n)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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