王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行(xín纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌g)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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